上会前夜 宇树科技的盈利“幻觉”

3月20日获上交所正式受理，6月1日上会，不出意外的话宇树科技将成为A股“人形机器人第一股”。超5500台人形机器人，全球第一；17亿元营收，一年涨超4倍；毛利率三年连涨至60%。在制造业，这是一组近乎不可能的数字，加上连续两年登上央视春晚舞台的国民认知度，宇树科技用不到十年时间，拿到机器人赛道最风光的剧本。

但最新版招股书释放的几项降速信号，则让这场“闪电上会”多了几个冷静审视的角度。宇树科技预计2026年上半年营收同比增长35.62%至45.41%，净利润扭亏为盈，但扣非净利润同比减少6.43%至21.97%。与此同时，2025年宇树科技四足机器人和人形机器人单价大幅下调，后者从2023年的59.34万元降到16.64万元。规模扩张期，低价放量是常见策略，但放在冲刺IPO的窗口来看，成了更复杂的变量。

科研教育贡献超七成人形营收

5月25日晚间，上交所公开的最新版招股书，摊开了宇树科技2026年一季度、上半年的成绩单。

2026年1—3月，宇树科技实现营收4.23亿元，同比增长68.49%。2025年同期，公司营收增幅332.64%。若把时间轴再拉长一些，2026年上半年宇树科技营收约10.52亿至11.28亿元，同比增幅约35.62%至45.41%。

针对2026年一季度营收增幅，宇树科技在招股书中承认较年度复合增长率有所下降，“主要受益于人形机器人下游应用场景的逐步丰富、市场需求的持续景气，公司人形机器人产品收入保持相对较快增长。同时，随着公司营收基数大幅提升、行业热度逐步缓和及市场竞争日趋激烈，2026年1—3月营收同比增速较此前的年度复合增长率有所下降”。

当营收基数从2023年的1.59亿元膨胀至2025年的约17亿元，任何公司都难以维持三位数的增长。

对于这条下坠线，鹿客岛科技创始人兼CEO卢克林告诉北京商报记者，“增速换挡不等于结束。2023年到2025年营收复合增长率为226.9%，这个基数本身意味着‘同比332.64%’的奇迹不可持续。2026年上半年35.62%至45.41%说明公司在主动管理预期”。

在与北京商报记者的交流中，中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，“更关键的是产品结构正在发生质变”。宇树科技的人形机器人板块已经在2025年超越四足机器人，占比达到51.78%。此前，四足机器人给宇树科技贡献了更多营收，2023年和2024年，四足机器人营收占比分别是75.78%和59.47%。

这一结构性的产品迭代，意味着公司业务重心正在从“机器狗”向“人形”迁移。当行业还在争论“人形机器人是不是伪需求”时，宇树科技的营收结构给出了产业端的回答。

但这个“过半”的里程碑，藏着另一组更细微的数字。宇树科技在回复第二轮问询函时披露，2025年1—9月，公司人形机器人实现营收5.95亿元，其中73.6%来自科研教育客户，包括高校、研究机构等。来自商业消费场景的营收占人形机器人营收的17.39%，以企业导览、智能制造、智能巡检等为主的行业应用贡献了人形机器人营收的9.01%。

简单来说，宇树科技目前卖出的人形机器人，更多是被用作研究而非生产工具。这在柏文喜看来是真正的风险点，“2025年人形机器人73.6%的收入来自科研教育领域，若商业化应用拓展不及预期，增长持续性将面临考验”。

一台人形机器人16.64万元

如果把宇树科技放进同行的坐标系里审视，这种对比更加清晰。

港股上市的优必选，2025年实现营收20.01亿元，同比增长53.3%。2025年，公司全尺寸具身智能人形机器人产品及解决方案实现营收8.2亿元，同比增长2203.7%，营收占比从2024年的2.7%飙升到41.1%。

据优必选介绍，“这一年，我们的工业具身智能人形机器人日复一日地在真实工业制造场景中‘打工’实训”。

杭州的云深处科技也在冲刺科创板，在电力巡检和应急消防等行业应用领域，云深处的四足机器人拿下行业应用领域全球第一的市场份额。

透过这两家公司，一个行业普遍状况以量化的形式也被外界认知：降价。

2025年宇树科技四足机器人单价为3.03万元/台，上一年为3.23万元/台，在2023年为3.83万元/台。人形机器人的单价变化更明显，2023—2025年单价从59.34万元/台，先降到26.04万元/台，再减至16.64万元/台。

三年间，两种类型的机器人销量一路攀升。2025年度，公司人形机器人出货量已超5500台，出货量全球第一，四足机器人销量合计超3.3万台。

宇树科技在招股书中提及了单价：“公司四足机器人平均单价的逐步下降直接来源于产品结构的变化、产品售价的下调；其间接影响则来源于单位成本的逐步下降与行业竞争的日趋加剧。”

人形机器人产品降价的原因类似，宇树科技还提到：“市场竞争日益激烈，为进一步巩固行业地位与市场份额，公司在综合评估人形机器人市场发展状况、成本优化趋势及盈利空间等因素后，在2025年适当下调了产品售价，以积极应对市场竞争环境变化”。

以上两种产品是否还有降价空间？北京商报记者就此采访了宇树科技相关人士，但截至发稿对方未予回应，也未对公司产品在2026年上半年的价格变化情况作出说明。

在业内人士看来，16.64万元/台不是起点，更像是降价的阶段性终点。

北京社科院副研究员王鹏向北京商报记者直言，“降价远未见底。四足机器人已具备消费电子属性，随着核心关节模组的国产替代和规模效应，价格将向高端无人机靠拢。人形机器人目前的单价降幅虽大，但仍处于科研教育阶段。随着通用大模型与硬件深度集成，进入工厂流水线后的标准化生产将驱动价格进一步下行”。

一季度扣非净利润腰斩

相比单价这个支线，宇树科技净利润和扣非净利润数据的起伏更受关注。

2026年一季度，宇树科技净利润5001.38万元，同比减少47.69%，扣非后净利润4025.36万元，上一年同期为8483.65万元，同比降幅52.55%。

宇树科技预计2026年1—6月净利润2.58亿至3.06亿元，上年同期这一数据是净亏损3202.45万元。2026年1—6月，公司扣非净利润2.36亿至2.83亿元，较上年同期的3.02亿元减少6.43%至21.97%。

招股书对此毫不回避，“公司2025年1—6月净利润出现亏损，主要是由于当期确认了较大金额的股份支付费用。2026年1—6月，公司预计扣非后净利润出现同比下降的情况，主要是期间研发投入大幅增加、一季度大额销售费用支出所致，较2026年一季度同比降幅将有明显缩小”。

简单来说，即费用的“双升”吞噬了利润。

拆解来看，2023—2025年期间，宇树科技费用总额分别为9367.33万元、1.37亿元和6.87亿元，分别占同期营收的58.86%、34.88%和40.41%。宇树科技在招股书中解释，2024年度，随着公司业务规模和营收的快速增长，期间费用率下降；2025年度，公司期间费用率上升，主要由于当期确认的股份支付费用较高。

谈及扣非净利润腰斩，卢克林认为，“这是典型的IPO前战略投入期特征，不是经营恶化。上半年扣非净利润预计同比降幅收窄，说明费用投入的边际效应在二季度开始显现。更值得警惕的不是利润波动本身，而是利润结构：2025年毛利率60.13%处于高位，如果后续为应对特斯拉、智元等竞品的价格战而主动降价，毛利率能否守住才是决定盈利质量的关键。一季度利润下滑是‘费用前置’，真正的考验是‘价格后置’”。

王鹏的视角聚焦于时间维度，他告诉北京商报记者，“扣非净利润的下滑是防御性的代价。人形机器人赛道正处于极度内卷的清场阶段，牺牲短期毛利来换取全球市场份额和供应链话语权，是此类硬科技企业的必然选择”。

北京商报记者 魏蔚